Country reports
Geldpolitik der Fed
Als im Jahr 1997 Banken und Märkte in Asien zusammenbrachen, entschloß sich die US-Regierung den befürchteten Rückgang der globalen Nachfrage durch die Stimulierung der eigenen Wirtschaft aufzufangen. Die Fed senkte die Zinsen deutlich. Zu diesem Zeitpunkt war dies die richtige Politik. Ein Nachfrage-Boom getrieben von Technologie-Investitionen war die Folge. Leider hielt die Fed die Zinsen viel zu lange niedrig. Sie legte damit die Grundlage für die Blase auf den internationalen Aktienmärkten. Die Fed-finanzierte Technologie-Blase platzte im Jahr 2001.
Um die folgende Krise und die Gefahr einer Rezession zu mildern, griff die Fed erneut zum „bewährten“ Instrument. Sie senkte die Zinsen und versorgte die Wirtschaft mit überreichlich Liquidität. Auch diesmal war dies wohl der richtige Schritt. Leider wurden aber wiederum die Zinsen zu lange niedrig gehalten. Eine ursprünglich richtige Maßnahme hatte, da sie nicht rechtzeitig korrigiert wurde, sehr nachteilige Konsequenzen. Die Fed ermöglichte den Housing-Bubble. Zwischen 2000 und 2006 stiegen die Hauspreise um fast 100%. Auch diese Blase ist geplatzt. Seit ihrem Höhepunkt Mitte 2006 sind die Hauspreise um rund 25% gefallen. Das Ende ist noch nicht in Sicht.
Das rasche Wachstum der Immobilienvermögen und die Geldpolitik der Fed haben zu einem Nachfrageboom geführt, der nicht allein aus inländischer Produktion befriedigt werden konnte. So wuchsen die US-Importe, vor allem aus Asien drastisch an. Exportindustrien weltweit erlebten einen ungeahnten Boom. Das US-Außenhandelsdefizit explodierte und im gleichen Zuge das US-Zahlungsbilanzdefizit. Vor allem asiatische Zentralbanken akkumulierten enorme Bestände an US-Schuldverschreibungen. Für diese Länder hatte dies wiederum weitreichend Auswirkungen auf Zinssätze, Inflation, Überschuß-Kapazitäten und Blasen auf den Aktien- und Immobilienmärkten.
Vielen Beobachtern war klar, daß ein derart rapides Wachstum der Weltwirtschaft nicht Bestand haben könne. Die Produktion von Rohöl, Kupfer und anderen Rohstoffen würde mit der überschießenden Nachfrage nicht Schritt halten können. Zu diesem Zeitpunkt wäre eine deutliche Verringerung der weltweiten Liquidität und damit einhergehend ein Anstieg der Zinsen notwendig gewesen. Da dies aber ausblieb, waren Überhitzung und Inflation (z.B. beim Rohöl oder Immobilien) sowie schließlich Abschwung die unausweichliche Folge.
Liquidität und politische Intervention
Die überreichliche Versorgung der Weltwirtschaft mit Liquidität ging einher mit laxer Regulierung gepaart mit Interventionen der Politik zur Erreichung politischer Ziele.
Die Politik der Zentralbanken und die mit geringer Eigenkapitalquote operierenden Investmentbanken überschwemmten den Markt derart mit Liquidität, daß Risikoprämien nahezu verschwanden. So konnte beispielsweise Mexiko, trotz erheblicher interner politischer und wirtschaftlicher Probleme, eine 30-järige Peso-Anleihe mit einem Zins von 6% auflegen.
Hypothekenkredite wurden Kreditnehmern gewährt, die bei ernsthafter Einschätzung ihrer Kreditwürdigkeit keine Hypothek hätten erhalten dürfen. Dabei spielte Intervention von seiten der Politik eine wesentliche Rolle.
Fannie Mae und Freddie Mac und die Förderung des „American Dream“
Privates Wohneigentum gehört zu den Kernelementen des „American dream“. In den neunziger Jahren des letzten Jahrhunderts konnten sich mehr als 60% der Familien in den USA diesen Traum leisten. Ziel der Politik in den USA war und ist es, diesen Prozentsatz zu erhöhen. Dabei lagen der US-Politik besonders Minderheiten und soziale Randgruppen am Herzen.
Die wesentlichen Akteure zur staatlichen Förderung des Haus- bzw. Wohnungsbesitzes in den USA waren die beiden privat organisierten aber staatlich gestützten (Government Sponsored Enterprises, GSE) Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie Mac. Beide Banken sind im Hypotheken-Sekundärmarkt aktiv und besichern Hypotheken, die sie von privaten Banken aufkaufen. Diese Hypotheken bündeln sie zu Wertpapieren (securities), welche sie an interessierte Investoren weiterreichen. Einen Teil der Securities halten sie auch selbst. So gewährleisten sie die Liquidität im Hypotheken-Primärmarkt. Auf diese Weise führen beide Banken etwa 50% der gesamten in den USA vergebenen Hypotheken in ihren Büchern.
Erklärte Aufgabe der beiden Banken seit ihrer Gründung (1968 und 1970) ist die Förderung von Wohneigentum. Immer wieder kam es zu Interventionen seitens der Politik, diese Ziele aggressiver zu verfolgen. Die Clinton Administration übte (1999) Druck aus, Anforderungen an die Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer zu lockern, um mehr Kredite vergeben zu können. Im Jahr 2004 wurden die Regeln geändert, so daß auch riskantere Hypothekarkredite wieder möglich wurden.
Frühe Warnrufe verhallten ungehört: Die New York Times schrieb bereits am 30. 9. 1999, "Fannie Mae is taking on significantly more risk, which may not pose any difficulties during flush economic times. But the government-subsidized corporation may run into trouble in an economic downturn, prompting a government rescue similar to that of the savings and loan industry in the 1980's." Und am 7. 8. 2003 warnte die NYT erneut, “Fannie Mae's risk is much larger than is commonly held”.
Korruption spielte ebenfalls eine große Rolle. Im Jahr 2004 wurde die Rechnungslegung von Fannie Mae untersucht. Der Bericht stellte fest, daß die Quartalsberichte während der vorangegangenen fünf Jahre Unregelmäßigkeiten in Höhe von 10,6 Mrd. $ aufwiesen („deliberately and systematically created”). Der CEO von Fannie Mae fälschte demnach die ausgewiesenen Gewinne, da sich sein Bonus nach der Höhe der Gewinne richtete. Zahlreiche Versuche besorgter Politiker (vor allem auch von John McCain) und von Vertretern der Finanzaufsicht zur strengeren Regulierung und Kontrolle dieser beiden Hypothekenbanken scheiterten am Widerstand aus der Politik.
Immobilienboom
Eine wesentliche Rolle spielte auch das oft unverantwortliche Verhalten der Hauptbeteiligten auf dem Markt für Hypothekarkredite, der Kreditnehmer und der Banken. Für Immobilienkäufer in den USA ist es nicht ungewöhnlich, eine Immobilie zu 100% zu finanzieren. Mitunter waren die Banken sogar bereit, eine Hypothek höher als der Wert des Objektes abzuschließen. All dies in der Erwartung, daß die Immobilienpreise kontinuierlich ansteigen würden, was in den ersten Jahren des Housing-booms ja auch der Fall war. Auch mit der Prüfung der Kreditwürdigkeit der Käufer machten sich die Banken nur wenig Mühe. Angaben über die Höhe des Einkommens wurden nicht überprüft und/oder bewußt überhöht angegeben.
Hinzu kam, daß Banken bereit waren, den Wert von Immobilien nach einigen Jahren zu aktualisieren und eine weitere Hypothek auf den Wertzuwachs auszuzahlen. Diese Beträge nutzten die Eigentümer dann für Reparaturen, den Kauf eines Autos, Urlaubsreisen oder andere Konsum- oder Investitionsausgaben.
Der gefühlte Vermögenszuwachs ließ die Konsumneigung der Amerikaner kräftig anwachsen und trug auf diese Weise zum weltweiten Konjunkturaufschwung bei. Entsprechend sank die Sparquote kontinuierlich und erreichte schließlich sogar negative Werte.
Das ging so lange gut, wie die Immobilienpreise nicht fielen und die Zinsen nicht anstiegen. Beides geschah indes ab Mitte 2006. Viele Käufer hatten für die ersten Jahre der Laufzeit ihres Kredits niedrige feste Zinsen vereinbart gefolgt von variablen Zinsen in Folgejahren. Als die Zinsen fühlbar anstiegen, konnten viele Käufer die höhere Belastung nicht mehr tragen und gerieten mit Zahlung von Zins und Tilgung in Verzug.
Gleichzeitig, teils auch bedingt durch den Zinsanstieg, fielen die Immobilienpreise. Manche Eigentümer sahen sich plötzlich in einer Situation, in welcher der Wert ihrer Immobilie geringer war als die Hypothek, die darauf lastete. Spätestens beim Versuch, das Haus zu verkaufen, wurde die Diskrepanz offenkundig. Mitunter forderten aber auch die Banken diese Differenz schon vorher ein, um den Kreditbetrag dem aktuellen Wert der Sicherheit anzupassen. Oft mit dem Ergebnis, daß der Eigentümer Zahlungsunfähigkeit erklären mußte. Ist die Hypothek, die auf einem Haus lastet, höher als der Wert des Hauses, bezeichnet man das Haus als „under water“. Ende 2008 betraf das mindestens 20% der US-Hauseigentümer mit Hypothek. Das sind rund 8,3 Mio. Haushalte. Im Bundesstaat Nevada waren Ende 2008 55% der Hypotheken „unter Wasser“-Hypotheken, in Michigan 40%, in Arizona 31,8% sowie in Florida und Kalifornien rund 30%.
Eine weitere Besonderheit kommt hinzu. In der Phase des Immobilienbooms waren manche Banken auch bereit, als Sicherheit für einen Hypothekarkredit nur die Immobilie selbst zu akzeptieren, ohne Durchgriff auf das sonstige Vermögen des Eigentümers zu haben. Kam dann der Eigentümer mit den Zinszahlungen in Verzug und sah den Wert seines Hauses unter den Betrag der Hypothek fallen, zog er einfach aus und überließ das Haus der Bank.
Da die Periode sinkender Immobilienpreise noch nicht abgeschlossen ist, dürfte diese Entwicklung noch einer großen Zahl von Immobilienbesitzern drohen.
Derivate
Ein Großteil dieser Hypothekenkredite wurde umstrukturiert und landete schließlich auf dem Markt der komplexen Derivate. Die Derivate waren wie „black boxes“, weder ihr Inhalt noch ihr Wert waren genau bekannt. Viele Experten und Finanzmarktakteure hatten das damit verbundene Risiko kommen sehen. Im Jahr 1998 begann eine längere, heftige Auseinandersetzung zwischen der damaligen Vorsitzenden der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) Chicago, Brooksley Brown, auf der einen Seite und Alan Greenspan, Federal Reserve Chairman, Robert Rubin, Secretary of the Treasury, und Arthur Levitt, Chairman Securities and Exchange Commission (SEC) auf der anderen Seite. Brown plädierte für eine stärkere Aufsicht über den rapide wachsenden „Schwarzen Markt“ der Derivate. Greenspan, Rubin und Levitt widersetzten sich dem heftig. Brown wurde schließlich aus dem Amt gedrängt und Greenspan und der Nachfolger von Rubin, Larry Summers, konnten verhindern, daß die CFTC die Aufsicht über den Derivatemarkt erhielt.
Weitere Warnrufe verhallten ungehört. Von Mitte 2002 bis Mitte 2005 war allein der Markt für Credit Default Swaps auf das Neunfache angewachsen. Die Sorge wuchs, daß bei einem derart rasch wachsenden Markt das systemische Risiko unkalkulierbar sei. Seitdem ist der globale Derivatemarkt weiter rapide angewachsen und betrug zum 30. Juni 2008 530 Billionen (=530.000 Mrd.) US $ (an ausstehenden Kontrakten), einschließlich 55 Billionen US $ der plötzlich so populären Credit Default Swaps.
Das System der kurzfristigen Finanzierung langfristiger Verbindlichkeiten kollabierte als der „credit crunch“ einsetzte, Bear Stearns und Hypo Real Estate sind Beispiele hierfür.
Bailout – Stimulus – Bad Bank
Die US-Regierung hat seit dem Ausbruch der Finanzkrise eine Vielzahl von Programmen und Instrumenten konzipiert, die der heranrollenden Welle an Insolvenzen und der damit einhergehenden Rezession Einhalt gebieten sollen.
Schon das erste, noch von Präsident George W. Bush vorgeschlagene Bailout Programm war äußerst unpopulär. Und die Erwartung des US-Finanzministers Henry Paulson, der Kongreß werde ihm für ein 700 Mrd. US $ Programm auf der Grundlage eines dreiseitigen Gesetzentwurfs freie Hand geben, war abenteuerlich.
Dabei machten die 700 Mrd. US $ des ersten Bailout Programms weniger als die Hälfte des Betrages von insgesamt 1.610 Mrd. US $ aus, der in den USA allein im Jahr 2008 zur Bekämpfung der Finanzkrise beschlossen wurde.
Programme der US Administration zur Bekämpfung der Finanzkrise, 2008
Noch sind die im Jahr 2008 beschlossenen Programme nicht alle umgesetzt und die enormen Beträge noch nicht verausgabt, die zweite Hälfte des 700 Mrd. $ Bailout Programms wartet beispielsweise noch auf die Implementierung, so werden zu Beginn des Jahres 2009 bereits massive neue Stimulus- und Bailout-Programme aufgelegt.
Die Verabschiedung eines Konjunkturprogramms in Höhe von 789,5 Mrd. $ Mitte Februar 2009 wurde als erster großer wirtschaftspolitischer Erfolg von Präsident Barack Obama gefeiert. Das Programm umfaßt zu etwa einem Drittel Steuersenkungen und zu zwei Dritteln Ausgaben für Infrastruktur, Krankversicherung, Bildung etc. Heftig kritisiert wurden die zahlreichen „Earmarks“, die im Rahmen des Abstimmungsprozesses im House und im Senat hinzugefügt wurden, d.h. Lieblingsprojekte einzelner Senatoren und Kongreßmitglieder, die ihren Wählern etwas „Gutes“ tun wollen. Bis hin zu einer Earmark in Höhe von 30 Mio. $ für ein Projekt zum Schutz einer bedrohten Mausart (salt marsh harvest mouse) in der Bay Area von San Francisco, dem Wahlkreis von Speaker Nancy Pelosi. Harry Reid, Majority Leader im Senate, brachte ein „earmark“ in Höhe von 8 Mrd. $ unter für den Bau von Hochgeschwindigkeitsstrecken für Eisenbahnen, unter anderem zwischen Los Angeles und Las Vegas. Unterdessen ist ein offener Konflikt zwischen Präsident Obama und der Demokratischen Führung im Capitol über das Ausmaß der „earmarks“ entstanden. Obama hatte im Wahlkampf versprochen, die Anzahl der earmarks drastisch zu verringern.
Der Abstimmung über dieses teuerste Gesetz in der amerikanischen Geschichte gingen intensive Verhandlungen zwischen Kongreß und Weißem Haus sowie zwischen den beiden Häusern des Kongresses voraus. Der endgültige Gesetzestext (1.075 Seiten) wurden dann innerhalb weniger Stunden beschlossen. Kein Mitglied von House oder Senate nahm für sich in Anspruch, den Text vor der Abstimmung gelesen zu haben.
Bereits kurze Zeit n ach der Abstimmung über das erste Stimulus-Paket des Jahres 2009 wird bereits über die Notwendigkeit eines weiteren Stimulus-Paketes diskutiert.
Kaum war die Tinte der Unterschrift von Präsident Obama unter dem Stimulusprogramm-Gesetz trocken, verkündete Finanzminister Geithner einen weiteren Rettungsplan für das Finanzwesen. Eine „Bad Bank“ solle die „toxic assets“ übernehmen und es so den Banken wieder ermöglichen, Kredite zu vergeben. Kosten des Plans: 2 bis 4 Billionen (= 2.000-4.000 Mrd. US $). Die Mittel sollten aus privaten und öffentlichen Quellen stammen. Da Geithner bei der Präsentation seines Plans kaum genaue Einzelheiten nennen konnte und insgesamt keinen überzeugenden Eindruck hinterließ, brachen die Kurse an der Wallstreet massiv ein. Das Geithner-Programm war zunächst einmal diskreditiert. Im übrigen war auch schon im Rahmen des Paulson-Bailouts die Einrichtung einer Bad Bank vorgesehen. Als man an die Umsetzung dieses Plans ging, merkte man sehr schnell, daß die praktischen Probleme (insbesondere die Bewertung der toxic assets) sehr aufwendig oder gar nicht lösbar waren. Rasch wurde der Plan wieder fallengelassen. Viele Beobachter hatten nun ihre Hoffnung in Finanzminister Geithner gesetzt, der sich über Jahre mit diesen Fragen auseinandergesetzt hatte. Noch während der Phase seiner Anhörung im Senat und als seine Kandidatur wegen nicht gezahlter Steuern zu scheitern drohte, wurde immer wieder darauf verwiesen, Geithner müsse unbedingt und trotz aller Probleme Finanzminister werden, denn er sei der einzige, der diese Probleme verstehe und sie richten könne. Um so mehr waren die Märkte von seiner „Performance“ enttäuscht.
Kurz darauf stellte Präsident Obama ein weiteres Programm vor, diesmal zur Linderung der Schwierigkeiten von Hauseigentümern, denen eine Zwangsversteigerung droht. Im Rahmen dieses Programms in Höhe von 75 Mrd. $ sollen Hypotheken umstrukturiert und gestreckt werden, um den Bewohnern den Verbleib in ihrem Haus zu ermöglichen. Im vierten Quartal 2008 waren landesweit 4,58% aller Hypothekenschuldner im Verzug (d.h. hatten zwei Raten- und Tilgungszahlung nicht geleistet) gegenüber 2,99% im letzten Quartal 2007. In Florida und Nevada lag der Prozentsatz gar bei 9%.
Auch die Automobilindustrie kam, wie zu erwarten, mit den im Dezember 2008 gewährten 15 Mrd. $ nicht aus und fordert seit Wochen unter Verweis auf ihre angebliche Schlüsselfunktion für die US-Industrie zusätzliche Mittel.
Am 2. März 2009 ließ die Nachricht von einem Verlust des Versicherungsunternehmens AIG in Höhe von 61,7 Mrd. $ die Aktienmärkte in den USA und weltweit abstürzen. Der Dow Jones Index fiel um 4,2% und schloß damit erstmals seit April 1997 deutlich unter 7.000. AIG erklärte, daß weitere 30 Mrd. $ staatlicher Hilfe notwendig seien. Wohlgemerkt: erst im September 2008 hatte der US-Steuerzahler 123 Mrd. $ aufgewendet und AIG damit praktisch übernommen, um einen angeblich oder tatsächlich drohenden Domino-Effekt zu vermeiden.
7.800.000.000.000 $
Alle Programme der US Administration und der Fed seit Anfang 2008 belaufen sich auf 7,8 Billionen oder 7.800 Mrd. $. Eine Summe, die man kaum noch begreifen kann. Entsprechend vielfältig sind die Versuche der Medien, dem staunenden Publikum zu veranschaulichen, was diese Summe bedeutet.
Schließlich hat Präsident Obama Ende Februar noch seinen Entwurf für den Bundeshaushalt 2009/2010 in Höhe von 3.600 Mrd. $ vorgestellt. Der Haushalt weist ein Defizit von 1.200 Mrd. $ auf, d.h. ein Drittel des gesamten Budgets und 12% des BSP. Nur in den Kriegsjahren 1942-45 war das Defizit höher.
Präsident Obama versprach zwar bei der Vorstellung des Budgets, das Defizit bis zum Jahre 2012 wieder auf die Hälfte zu reduzieren. Wie er das anstellen will, bleibt allerdings ein Rätsel.
Can we?
Angesichts dieser schwindelerregenden Beträge stellt sich natürlich die Frage nach den Wirkungen und Erfolgsaussichten all dieser Programme. Aber auch nach den langfristigen Folgen für Verschuldung und Inflation. Es besteht die große Gefahr, daß Probleme, die durch eine überreichliche Geldversorgung erst entstanden sind, mit eben diesem Mittel zu kurieren versucht werden.
Vermögenseffekte
Eine der zentralen Ursachen der Finanzmarktkrise lag im inflationären Anstieg der Vermögenswerte (asset price inflation) insbesondere von Immobilien, aber auch Aktien etc. Seit dem Ausbruch der Finanzkrise sind diese Vermögenswerte dramatisch gefallen. Offen ist, wie weit dieser Fall noch gehen wird. Viele Beobachter meinen, daß die Immobilienpreise ihren Tiefpunkt noch nicht erreicht haben. Einige sind der Auffassung, dies sei auch bei Aktien der Fall.
Seit August 2007 gingen auf den internationalen Finanzmärkten schätzungsweise 30-40.000 Mrd. $ verloren, in den USA belaufen sich die Schätzungen auf 7-10.000 Mrd. $. Zwischen 2000 und 2006 stiegen die Hauspreise in den USA um rund 90%. Seitdem sind sie wieder um etwa 25% gefallen. Was aber zugleich nahelegt, daß die Korrektur der Hauspreise in den USA noch bei weitem nicht abgeschlossen ist. Nach dem S&P/Case-Shiller Index lagen die Hauspreise in den USA Ende 2008 wieder auf dem Niveau von Ende 2003, aber noch weit über jenem des Jahres 2000.
Die reichlich vorhandene Liquidität und damit einhergehende niedrige Zinssätze ließen die Wachstumserwartungen ansteigen und führten zu einem Nachfrageboom gefolgt von einer deutlichen Ausweitung der weltweiten Produktionskapazitäten, beispielsweise von Automobilen (z.B. in den USA, Japan, Westeuropa) und von Konsumgütern (etwa in China). Aber auch zusätzliche Investitionen in teure Immobilien in den USA, in Großbritannien und in Spanien waren die Folge.
Der Vermögenseffekt dieses Booms nährte für eine gewisse Zeit die Fortsetzung des Nachfragebooms. Bis eines Tages dieser Boom nicht mehr fortführbar war und in sich zusammenbrach. Nun stellte sich heraus, daß das Angebot deutlich größer war als die Nachfrage, daß zu viele Autos produziert wurden, zu viele Konsumgüter und zu viele Häuser und Wohnungen. Anpassung der vorhandenen zu großen Produktionskapazitäten oder zu zahlreichen Immobilien an die gesunkene Nachfrage, darum geht es bei der gegenwärtigen Krise. Und deshalb sind Regierungsprogramme zur Eindämmung der Krise so schwierig.
Fraglich ist, wie die verschiedenen Bailout- und Stimulus-Programme hier wirken sollen und können. Wohl nicht, um den Fall der Vermögenswerte aufzuhalten, und die obsolet gewordenen Kapazitäten auszulasten. Dazu würden auch noch größere Beträge nicht ausreichen. Auch bei stabilen Einkommen wären die Konsumenten hierzu nicht mehr bereit. Ziel der Programme ist vielmehr vor allem, die Folgewirkungen zu lindern.
Systemstabilisierung
Zum einen geht es dabei um die Stabilisierung von Finanzinstitutionen, deren Vermögenswerte drastisch gesunken sind und die ein systemisches Risiko für den Finanzsektor darstellen. Wobei in der Regel niemand die Behauptung, daß ein systemisches Risiko bestehe, gerne einem empirischen Test unterzieht. Der Zusammenbruch von Lehman Brothers wirkt immer noch nach. Wie erfolgreich dieses Argument offenbar ist, zeigt sich daran, daß nun auch die US-Automobilindustrie schon behauptet, ihr drohender Untergang beinhalte ein systemisches Risiko.
Nachfrageeffekte
Zum anderen geht es um die Sekundärwirkungen des Verlusts an Vermögenswerten auf Produktion und Beschäftigung. Innerhalb kurzer Zeit seit dem Ausbruch der Finanzkrise weist das BSP der USA deutliche Bremsspuren auf (-6,2% im vierten Quartal 2008); ging der private Konsum zurück (-4,3% im vierten Quartal 2008) und stieg die Arbeitslosigkeit deutlich (auf 7,6%) an. Für Mitte des Jahres 2009 werden bereits 10% Arbeitslose erwartet.
Steuererleichterungen vs. höhere Staatsausgaben
Einen breiten Raum nimmt in der Diskussion in den USA dabei die Frage ein, ob Steuererleichterungen in diesem Zusammenhang wirksamer seien als zusätzliche Ausgaben. „Fiscally Conservatives“ plädieren für Steuererleichterungen, Demokraten eher für höhere Ausgaben.
Steuererleichterungen haben den wesentlichen Vorteil, daß sie viel rascher wirksam sein können als zusätzliche Staatsausgaben. Das gerade beschlossene Stimulusprogramm hat eine Laufzeit von zehn Jahren, es benötigt eine gewisse Anlaufzeit bis Projekte in Auftrag gegeben werden können, der Höhepunkt der Ausgaben wird erst nach einiger Zeit erreicht und insgesamt werden die gesamten Ausgaben erst über eine längere Laufzeit wirksam. Nach Berechnungen des Congressional Budget Office wird das Stimuluspaket im Jahr 2009 „nur“ einen Stimuluseffekt von 185 Mrd. $ (einschl. Steuererleichterungen) aufweisen, und von 399 Mrd. $ im Jahr 2010.
Oft haben in der Vergangenheit diese Verzögerungen bei Konjunkturprogrammen dazu geführt, daß der höchste Stimuluseffekt erst dann zu verzeichnen war, nachdem die Konjunktur bereits wieder in Schwung gekommen war. Mit der Folge, daß die Kapazitäten noch knapper wurden und der inflationäre Druck anstieg. Offen ist natürlich, wie rasch die Konjunktur nach dem gegenwärtigen Einbruch wieder anspringt.
Andererseits wird angeführt, zusätzliche Staatsausgaben seien Steuererleichterungen wegen des höheren Multiplikatoreffektes überlegen. Das hängt natürlich sehr von der Höhe der Sparquote der privaten Haushalte und der Art der Finanzierung der zusätzlichen Staatsausgaben ab. Finanziert der Staat, die zusätzlichen Ausgaben über ein höheres Defizit, sind die stimulierenden Wirkungen tendenziell größer. Höhere Steuereinnahmen zur Reduzierung des Budgetdefizits wirken dagegen kontraproduktiv. Der Multiplikatoreffekt steigt außerdem je geringer die Sparquote. In den letzten Jahren lag die Sparquote der privaten in den USA bei Null, im letzten Quartal 2008 stieg sie allerdings deutlich an, was also den Multiplikatoreffekt zusätzlicher Staatsausgaben dämpfen wird. Außerdem hängt die stimulierende Wirkung zusätzlicher Staatsausgaben vor allem auch von der Aufteilung in Investitions- und Konsumausgaben ab. Höher Ausgaben für den Konsum haben nur eine einmalige Wirkung. Investitionen weisen dagegen einen Multiplikatoreffekt auf.
Insgesamt ist also mehr als fraglich, ob Stimulus- und Bailout-Programme die erhofften Wirkungen zeigen werden. Natürlich kann man von der Politik nicht erwarten, daß sie untätig bleibt und dem wirtschaftlichen Niedergang nur zusieht. Andererseits bietet auch die Wirtschaftsgeschichte kaum Handlungsanweisungen zur Bekämpfung dieser Krise. Selbst hochrangige Politiker in den USA geben mitunter im internen Kreis zu, daß sie eigentlich kein Rezept zur Bekämpfung der Krise hätten. Vielmehr hat man den Eindruck, daß sie so viele Programme wie möglich entwerfen in der Hoffnung, daß sich die eine oder andere Maßnahme als zündende Idee erweisen könnte und daß das schiere Ausmaß der aufgewendeten Mittel irgendwann seine Wirkung entfalten wird. Letztlich stochert man jedoch nur mit dem Stock im Nebel.
Als im Jahr 1997 Banken und Märkte in Asien zusammenbrachen, entschloß sich die US-Regierung den befürchteten Rückgang der globalen Nachfrage durch die Stimulierung der eigenen Wirtschaft aufzufangen. Die Fed senkte die Zinsen deutlich. Zu diesem Zeitpunkt war dies die richtige Politik. Ein Nachfrage-Boom getrieben von Technologie-Investitionen war die Folge. Leider hielt die Fed die Zinsen viel zu lange niedrig. Sie legte damit die Grundlage für die Blase auf den internationalen Aktienmärkten. Die Fed-finanzierte Technologie-Blase platzte im Jahr 2001.
Um die folgende Krise und die Gefahr einer Rezession zu mildern, griff die Fed erneut zum „bewährten“ Instrument. Sie senkte die Zinsen und versorgte die Wirtschaft mit überreichlich Liquidität. Auch diesmal war dies wohl der richtige Schritt. Leider wurden aber wiederum die Zinsen zu lange niedrig gehalten. Eine ursprünglich richtige Maßnahme hatte, da sie nicht rechtzeitig korrigiert wurde, sehr nachteilige Konsequenzen. Die Fed ermöglichte den Housing-Bubble. Zwischen 2000 und 2006 stiegen die Hauspreise um fast 100%. Auch diese Blase ist geplatzt. Seit ihrem Höhepunkt Mitte 2006 sind die Hauspreise um rund 25% gefallen. Das Ende ist noch nicht in Sicht.
Das rasche Wachstum der Immobilienvermögen und die Geldpolitik der Fed haben zu einem Nachfrageboom geführt, der nicht allein aus inländischer Produktion befriedigt werden konnte. So wuchsen die US-Importe, vor allem aus Asien drastisch an. Exportindustrien weltweit erlebten einen ungeahnten Boom. Das US-Außenhandelsdefizit explodierte und im gleichen Zuge das US-Zahlungsbilanzdefizit. Vor allem asiatische Zentralbanken akkumulierten enorme Bestände an US-Schuldverschreibungen. Für diese Länder hatte dies wiederum weitreichend Auswirkungen auf Zinssätze, Inflation, Überschuß-Kapazitäten und Blasen auf den Aktien- und Immobilienmärkten.
Vielen Beobachtern war klar, daß ein derart rapides Wachstum der Weltwirtschaft nicht Bestand haben könne. Die Produktion von Rohöl, Kupfer und anderen Rohstoffen würde mit der überschießenden Nachfrage nicht Schritt halten können. Zu diesem Zeitpunkt wäre eine deutliche Verringerung der weltweiten Liquidität und damit einhergehend ein Anstieg der Zinsen notwendig gewesen. Da dies aber ausblieb, waren Überhitzung und Inflation (z.B. beim Rohöl oder Immobilien) sowie schließlich Abschwung die unausweichliche Folge.
Liquidität und politische Intervention
Die überreichliche Versorgung der Weltwirtschaft mit Liquidität ging einher mit laxer Regulierung gepaart mit Interventionen der Politik zur Erreichung politischer Ziele.
Die Politik der Zentralbanken und die mit geringer Eigenkapitalquote operierenden Investmentbanken überschwemmten den Markt derart mit Liquidität, daß Risikoprämien nahezu verschwanden. So konnte beispielsweise Mexiko, trotz erheblicher interner politischer und wirtschaftlicher Probleme, eine 30-järige Peso-Anleihe mit einem Zins von 6% auflegen.
Hypothekenkredite wurden Kreditnehmern gewährt, die bei ernsthafter Einschätzung ihrer Kreditwürdigkeit keine Hypothek hätten erhalten dürfen. Dabei spielte Intervention von seiten der Politik eine wesentliche Rolle.
Fannie Mae und Freddie Mac und die Förderung des „American Dream“
Privates Wohneigentum gehört zu den Kernelementen des „American dream“. In den neunziger Jahren des letzten Jahrhunderts konnten sich mehr als 60% der Familien in den USA diesen Traum leisten. Ziel der Politik in den USA war und ist es, diesen Prozentsatz zu erhöhen. Dabei lagen der US-Politik besonders Minderheiten und soziale Randgruppen am Herzen.
Die wesentlichen Akteure zur staatlichen Förderung des Haus- bzw. Wohnungsbesitzes in den USA waren die beiden privat organisierten aber staatlich gestützten (Government Sponsored Enterprises, GSE) Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie Mac. Beide Banken sind im Hypotheken-Sekundärmarkt aktiv und besichern Hypotheken, die sie von privaten Banken aufkaufen. Diese Hypotheken bündeln sie zu Wertpapieren (securities), welche sie an interessierte Investoren weiterreichen. Einen Teil der Securities halten sie auch selbst. So gewährleisten sie die Liquidität im Hypotheken-Primärmarkt. Auf diese Weise führen beide Banken etwa 50% der gesamten in den USA vergebenen Hypotheken in ihren Büchern.
Erklärte Aufgabe der beiden Banken seit ihrer Gründung (1968 und 1970) ist die Förderung von Wohneigentum. Immer wieder kam es zu Interventionen seitens der Politik, diese Ziele aggressiver zu verfolgen. Die Clinton Administration übte (1999) Druck aus, Anforderungen an die Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer zu lockern, um mehr Kredite vergeben zu können. Im Jahr 2004 wurden die Regeln geändert, so daß auch riskantere Hypothekarkredite wieder möglich wurden.
Frühe Warnrufe verhallten ungehört: Die New York Times schrieb bereits am 30. 9. 1999, "Fannie Mae is taking on significantly more risk, which may not pose any difficulties during flush economic times. But the government-subsidized corporation may run into trouble in an economic downturn, prompting a government rescue similar to that of the savings and loan industry in the 1980's." Und am 7. 8. 2003 warnte die NYT erneut, “Fannie Mae's risk is much larger than is commonly held”.
Korruption spielte ebenfalls eine große Rolle. Im Jahr 2004 wurde die Rechnungslegung von Fannie Mae untersucht. Der Bericht stellte fest, daß die Quartalsberichte während der vorangegangenen fünf Jahre Unregelmäßigkeiten in Höhe von 10,6 Mrd. $ aufwiesen („deliberately and systematically created”). Der CEO von Fannie Mae fälschte demnach die ausgewiesenen Gewinne, da sich sein Bonus nach der Höhe der Gewinne richtete. Zahlreiche Versuche besorgter Politiker (vor allem auch von John McCain) und von Vertretern der Finanzaufsicht zur strengeren Regulierung und Kontrolle dieser beiden Hypothekenbanken scheiterten am Widerstand aus der Politik.
Immobilienboom
Eine wesentliche Rolle spielte auch das oft unverantwortliche Verhalten der Hauptbeteiligten auf dem Markt für Hypothekarkredite, der Kreditnehmer und der Banken. Für Immobilienkäufer in den USA ist es nicht ungewöhnlich, eine Immobilie zu 100% zu finanzieren. Mitunter waren die Banken sogar bereit, eine Hypothek höher als der Wert des Objektes abzuschließen. All dies in der Erwartung, daß die Immobilienpreise kontinuierlich ansteigen würden, was in den ersten Jahren des Housing-booms ja auch der Fall war. Auch mit der Prüfung der Kreditwürdigkeit der Käufer machten sich die Banken nur wenig Mühe. Angaben über die Höhe des Einkommens wurden nicht überprüft und/oder bewußt überhöht angegeben.
Hinzu kam, daß Banken bereit waren, den Wert von Immobilien nach einigen Jahren zu aktualisieren und eine weitere Hypothek auf den Wertzuwachs auszuzahlen. Diese Beträge nutzten die Eigentümer dann für Reparaturen, den Kauf eines Autos, Urlaubsreisen oder andere Konsum- oder Investitionsausgaben.
Der gefühlte Vermögenszuwachs ließ die Konsumneigung der Amerikaner kräftig anwachsen und trug auf diese Weise zum weltweiten Konjunkturaufschwung bei. Entsprechend sank die Sparquote kontinuierlich und erreichte schließlich sogar negative Werte.
Das ging so lange gut, wie die Immobilienpreise nicht fielen und die Zinsen nicht anstiegen. Beides geschah indes ab Mitte 2006. Viele Käufer hatten für die ersten Jahre der Laufzeit ihres Kredits niedrige feste Zinsen vereinbart gefolgt von variablen Zinsen in Folgejahren. Als die Zinsen fühlbar anstiegen, konnten viele Käufer die höhere Belastung nicht mehr tragen und gerieten mit Zahlung von Zins und Tilgung in Verzug.
Gleichzeitig, teils auch bedingt durch den Zinsanstieg, fielen die Immobilienpreise. Manche Eigentümer sahen sich plötzlich in einer Situation, in welcher der Wert ihrer Immobilie geringer war als die Hypothek, die darauf lastete. Spätestens beim Versuch, das Haus zu verkaufen, wurde die Diskrepanz offenkundig. Mitunter forderten aber auch die Banken diese Differenz schon vorher ein, um den Kreditbetrag dem aktuellen Wert der Sicherheit anzupassen. Oft mit dem Ergebnis, daß der Eigentümer Zahlungsunfähigkeit erklären mußte. Ist die Hypothek, die auf einem Haus lastet, höher als der Wert des Hauses, bezeichnet man das Haus als „under water“. Ende 2008 betraf das mindestens 20% der US-Hauseigentümer mit Hypothek. Das sind rund 8,3 Mio. Haushalte. Im Bundesstaat Nevada waren Ende 2008 55% der Hypotheken „unter Wasser“-Hypotheken, in Michigan 40%, in Arizona 31,8% sowie in Florida und Kalifornien rund 30%.
Eine weitere Besonderheit kommt hinzu. In der Phase des Immobilienbooms waren manche Banken auch bereit, als Sicherheit für einen Hypothekarkredit nur die Immobilie selbst zu akzeptieren, ohne Durchgriff auf das sonstige Vermögen des Eigentümers zu haben. Kam dann der Eigentümer mit den Zinszahlungen in Verzug und sah den Wert seines Hauses unter den Betrag der Hypothek fallen, zog er einfach aus und überließ das Haus der Bank.
Da die Periode sinkender Immobilienpreise noch nicht abgeschlossen ist, dürfte diese Entwicklung noch einer großen Zahl von Immobilienbesitzern drohen.
Derivate
Ein Großteil dieser Hypothekenkredite wurde umstrukturiert und landete schließlich auf dem Markt der komplexen Derivate. Die Derivate waren wie „black boxes“, weder ihr Inhalt noch ihr Wert waren genau bekannt. Viele Experten und Finanzmarktakteure hatten das damit verbundene Risiko kommen sehen. Im Jahr 1998 begann eine längere, heftige Auseinandersetzung zwischen der damaligen Vorsitzenden der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) Chicago, Brooksley Brown, auf der einen Seite und Alan Greenspan, Federal Reserve Chairman, Robert Rubin, Secretary of the Treasury, und Arthur Levitt, Chairman Securities and Exchange Commission (SEC) auf der anderen Seite. Brown plädierte für eine stärkere Aufsicht über den rapide wachsenden „Schwarzen Markt“ der Derivate. Greenspan, Rubin und Levitt widersetzten sich dem heftig. Brown wurde schließlich aus dem Amt gedrängt und Greenspan und der Nachfolger von Rubin, Larry Summers, konnten verhindern, daß die CFTC die Aufsicht über den Derivatemarkt erhielt.
Weitere Warnrufe verhallten ungehört. Von Mitte 2002 bis Mitte 2005 war allein der Markt für Credit Default Swaps auf das Neunfache angewachsen. Die Sorge wuchs, daß bei einem derart rasch wachsenden Markt das systemische Risiko unkalkulierbar sei. Seitdem ist der globale Derivatemarkt weiter rapide angewachsen und betrug zum 30. Juni 2008 530 Billionen (=530.000 Mrd.) US $ (an ausstehenden Kontrakten), einschließlich 55 Billionen US $ der plötzlich so populären Credit Default Swaps.
Das System der kurzfristigen Finanzierung langfristiger Verbindlichkeiten kollabierte als der „credit crunch“ einsetzte, Bear Stearns und Hypo Real Estate sind Beispiele hierfür.
Bailout – Stimulus – Bad Bank
Die US-Regierung hat seit dem Ausbruch der Finanzkrise eine Vielzahl von Programmen und Instrumenten konzipiert, die der heranrollenden Welle an Insolvenzen und der damit einhergehenden Rezession Einhalt gebieten sollen.
Schon das erste, noch von Präsident George W. Bush vorgeschlagene Bailout Programm war äußerst unpopulär. Und die Erwartung des US-Finanzministers Henry Paulson, der Kongreß werde ihm für ein 700 Mrd. US $ Programm auf der Grundlage eines dreiseitigen Gesetzentwurfs freie Hand geben, war abenteuerlich.
Dabei machten die 700 Mrd. US $ des ersten Bailout Programms weniger als die Hälfte des Betrages von insgesamt 1.610 Mrd. US $ aus, der in den USA allein im Jahr 2008 zur Bekämpfung der Finanzkrise beschlossen wurde.
Programme der US Administration zur Bekämpfung der Finanzkrise, 2008
| 124 Mrd. $ | Economic Stimulus | Februar |
| 29 Mrd. $ | Kauf Bear Stearns | März |
| 9 Mrd. $ | Indymac | Juli |
| 300 Mrd. $ | Hypothekenversicherung | Juli |
| 200 Mrd. $ | Übernahme Fannie Mae und Freddie Mac | September |
| 123 Mrd $ | Übernahme AIG | September |
| 700 Mrd. $ | Bailout Programm | Oktober |
| 110 Mrd. $ | Steuererleichterungen als Teil des Bailout Pakets | Oktober |
| 15 Mrd. $ | Rettungspaket für die US Automobilindustrie | Dezember |
Die Verabschiedung eines Konjunkturprogramms in Höhe von 789,5 Mrd. $ Mitte Februar 2009 wurde als erster großer wirtschaftspolitischer Erfolg von Präsident Barack Obama gefeiert. Das Programm umfaßt zu etwa einem Drittel Steuersenkungen und zu zwei Dritteln Ausgaben für Infrastruktur, Krankversicherung, Bildung etc. Heftig kritisiert wurden die zahlreichen „Earmarks“, die im Rahmen des Abstimmungsprozesses im House und im Senat hinzugefügt wurden, d.h. Lieblingsprojekte einzelner Senatoren und Kongreßmitglieder, die ihren Wählern etwas „Gutes“ tun wollen. Bis hin zu einer Earmark in Höhe von 30 Mio. $ für ein Projekt zum Schutz einer bedrohten Mausart (salt marsh harvest mouse) in der Bay Area von San Francisco, dem Wahlkreis von Speaker Nancy Pelosi. Harry Reid, Majority Leader im Senate, brachte ein „earmark“ in Höhe von 8 Mrd. $ unter für den Bau von Hochgeschwindigkeitsstrecken für Eisenbahnen, unter anderem zwischen Los Angeles und Las Vegas. Unterdessen ist ein offener Konflikt zwischen Präsident Obama und der Demokratischen Führung im Capitol über das Ausmaß der „earmarks“ entstanden. Obama hatte im Wahlkampf versprochen, die Anzahl der earmarks drastisch zu verringern.
Der Abstimmung über dieses teuerste Gesetz in der amerikanischen Geschichte gingen intensive Verhandlungen zwischen Kongreß und Weißem Haus sowie zwischen den beiden Häusern des Kongresses voraus. Der endgültige Gesetzestext (1.075 Seiten) wurden dann innerhalb weniger Stunden beschlossen. Kein Mitglied von House oder Senate nahm für sich in Anspruch, den Text vor der Abstimmung gelesen zu haben.
Bereits kurze Zeit n ach der Abstimmung über das erste Stimulus-Paket des Jahres 2009 wird bereits über die Notwendigkeit eines weiteren Stimulus-Paketes diskutiert.
Kaum war die Tinte der Unterschrift von Präsident Obama unter dem Stimulusprogramm-Gesetz trocken, verkündete Finanzminister Geithner einen weiteren Rettungsplan für das Finanzwesen. Eine „Bad Bank“ solle die „toxic assets“ übernehmen und es so den Banken wieder ermöglichen, Kredite zu vergeben. Kosten des Plans: 2 bis 4 Billionen (= 2.000-4.000 Mrd. US $). Die Mittel sollten aus privaten und öffentlichen Quellen stammen. Da Geithner bei der Präsentation seines Plans kaum genaue Einzelheiten nennen konnte und insgesamt keinen überzeugenden Eindruck hinterließ, brachen die Kurse an der Wallstreet massiv ein. Das Geithner-Programm war zunächst einmal diskreditiert. Im übrigen war auch schon im Rahmen des Paulson-Bailouts die Einrichtung einer Bad Bank vorgesehen. Als man an die Umsetzung dieses Plans ging, merkte man sehr schnell, daß die praktischen Probleme (insbesondere die Bewertung der toxic assets) sehr aufwendig oder gar nicht lösbar waren. Rasch wurde der Plan wieder fallengelassen. Viele Beobachter hatten nun ihre Hoffnung in Finanzminister Geithner gesetzt, der sich über Jahre mit diesen Fragen auseinandergesetzt hatte. Noch während der Phase seiner Anhörung im Senat und als seine Kandidatur wegen nicht gezahlter Steuern zu scheitern drohte, wurde immer wieder darauf verwiesen, Geithner müsse unbedingt und trotz aller Probleme Finanzminister werden, denn er sei der einzige, der diese Probleme verstehe und sie richten könne. Um so mehr waren die Märkte von seiner „Performance“ enttäuscht.
Kurz darauf stellte Präsident Obama ein weiteres Programm vor, diesmal zur Linderung der Schwierigkeiten von Hauseigentümern, denen eine Zwangsversteigerung droht. Im Rahmen dieses Programms in Höhe von 75 Mrd. $ sollen Hypotheken umstrukturiert und gestreckt werden, um den Bewohnern den Verbleib in ihrem Haus zu ermöglichen. Im vierten Quartal 2008 waren landesweit 4,58% aller Hypothekenschuldner im Verzug (d.h. hatten zwei Raten- und Tilgungszahlung nicht geleistet) gegenüber 2,99% im letzten Quartal 2007. In Florida und Nevada lag der Prozentsatz gar bei 9%.
Auch die Automobilindustrie kam, wie zu erwarten, mit den im Dezember 2008 gewährten 15 Mrd. $ nicht aus und fordert seit Wochen unter Verweis auf ihre angebliche Schlüsselfunktion für die US-Industrie zusätzliche Mittel.
Am 2. März 2009 ließ die Nachricht von einem Verlust des Versicherungsunternehmens AIG in Höhe von 61,7 Mrd. $ die Aktienmärkte in den USA und weltweit abstürzen. Der Dow Jones Index fiel um 4,2% und schloß damit erstmals seit April 1997 deutlich unter 7.000. AIG erklärte, daß weitere 30 Mrd. $ staatlicher Hilfe notwendig seien. Wohlgemerkt: erst im September 2008 hatte der US-Steuerzahler 123 Mrd. $ aufgewendet und AIG damit praktisch übernommen, um einen angeblich oder tatsächlich drohenden Domino-Effekt zu vermeiden.
7.800.000.000.000 $
Alle Programme der US Administration und der Fed seit Anfang 2008 belaufen sich auf 7,8 Billionen oder 7.800 Mrd. $. Eine Summe, die man kaum noch begreifen kann. Entsprechend vielfältig sind die Versuche der Medien, dem staunenden Publikum zu veranschaulichen, was diese Summe bedeutet.
Schließlich hat Präsident Obama Ende Februar noch seinen Entwurf für den Bundeshaushalt 2009/2010 in Höhe von 3.600 Mrd. $ vorgestellt. Der Haushalt weist ein Defizit von 1.200 Mrd. $ auf, d.h. ein Drittel des gesamten Budgets und 12% des BSP. Nur in den Kriegsjahren 1942-45 war das Defizit höher.
Präsident Obama versprach zwar bei der Vorstellung des Budgets, das Defizit bis zum Jahre 2012 wieder auf die Hälfte zu reduzieren. Wie er das anstellen will, bleibt allerdings ein Rätsel.
Can we?
Angesichts dieser schwindelerregenden Beträge stellt sich natürlich die Frage nach den Wirkungen und Erfolgsaussichten all dieser Programme. Aber auch nach den langfristigen Folgen für Verschuldung und Inflation. Es besteht die große Gefahr, daß Probleme, die durch eine überreichliche Geldversorgung erst entstanden sind, mit eben diesem Mittel zu kurieren versucht werden.
Vermögenseffekte
Eine der zentralen Ursachen der Finanzmarktkrise lag im inflationären Anstieg der Vermögenswerte (asset price inflation) insbesondere von Immobilien, aber auch Aktien etc. Seit dem Ausbruch der Finanzkrise sind diese Vermögenswerte dramatisch gefallen. Offen ist, wie weit dieser Fall noch gehen wird. Viele Beobachter meinen, daß die Immobilienpreise ihren Tiefpunkt noch nicht erreicht haben. Einige sind der Auffassung, dies sei auch bei Aktien der Fall.
Seit August 2007 gingen auf den internationalen Finanzmärkten schätzungsweise 30-40.000 Mrd. $ verloren, in den USA belaufen sich die Schätzungen auf 7-10.000 Mrd. $. Zwischen 2000 und 2006 stiegen die Hauspreise in den USA um rund 90%. Seitdem sind sie wieder um etwa 25% gefallen. Was aber zugleich nahelegt, daß die Korrektur der Hauspreise in den USA noch bei weitem nicht abgeschlossen ist. Nach dem S&P/Case-Shiller Index lagen die Hauspreise in den USA Ende 2008 wieder auf dem Niveau von Ende 2003, aber noch weit über jenem des Jahres 2000.
Die reichlich vorhandene Liquidität und damit einhergehende niedrige Zinssätze ließen die Wachstumserwartungen ansteigen und führten zu einem Nachfrageboom gefolgt von einer deutlichen Ausweitung der weltweiten Produktionskapazitäten, beispielsweise von Automobilen (z.B. in den USA, Japan, Westeuropa) und von Konsumgütern (etwa in China). Aber auch zusätzliche Investitionen in teure Immobilien in den USA, in Großbritannien und in Spanien waren die Folge.
Der Vermögenseffekt dieses Booms nährte für eine gewisse Zeit die Fortsetzung des Nachfragebooms. Bis eines Tages dieser Boom nicht mehr fortführbar war und in sich zusammenbrach. Nun stellte sich heraus, daß das Angebot deutlich größer war als die Nachfrage, daß zu viele Autos produziert wurden, zu viele Konsumgüter und zu viele Häuser und Wohnungen. Anpassung der vorhandenen zu großen Produktionskapazitäten oder zu zahlreichen Immobilien an die gesunkene Nachfrage, darum geht es bei der gegenwärtigen Krise. Und deshalb sind Regierungsprogramme zur Eindämmung der Krise so schwierig.
Fraglich ist, wie die verschiedenen Bailout- und Stimulus-Programme hier wirken sollen und können. Wohl nicht, um den Fall der Vermögenswerte aufzuhalten, und die obsolet gewordenen Kapazitäten auszulasten. Dazu würden auch noch größere Beträge nicht ausreichen. Auch bei stabilen Einkommen wären die Konsumenten hierzu nicht mehr bereit. Ziel der Programme ist vielmehr vor allem, die Folgewirkungen zu lindern.
Systemstabilisierung
Zum einen geht es dabei um die Stabilisierung von Finanzinstitutionen, deren Vermögenswerte drastisch gesunken sind und die ein systemisches Risiko für den Finanzsektor darstellen. Wobei in der Regel niemand die Behauptung, daß ein systemisches Risiko bestehe, gerne einem empirischen Test unterzieht. Der Zusammenbruch von Lehman Brothers wirkt immer noch nach. Wie erfolgreich dieses Argument offenbar ist, zeigt sich daran, daß nun auch die US-Automobilindustrie schon behauptet, ihr drohender Untergang beinhalte ein systemisches Risiko.
Nachfrageeffekte
Zum anderen geht es um die Sekundärwirkungen des Verlusts an Vermögenswerten auf Produktion und Beschäftigung. Innerhalb kurzer Zeit seit dem Ausbruch der Finanzkrise weist das BSP der USA deutliche Bremsspuren auf (-6,2% im vierten Quartal 2008); ging der private Konsum zurück (-4,3% im vierten Quartal 2008) und stieg die Arbeitslosigkeit deutlich (auf 7,6%) an. Für Mitte des Jahres 2009 werden bereits 10% Arbeitslose erwartet.
Steuererleichterungen vs. höhere Staatsausgaben
Einen breiten Raum nimmt in der Diskussion in den USA dabei die Frage ein, ob Steuererleichterungen in diesem Zusammenhang wirksamer seien als zusätzliche Ausgaben. „Fiscally Conservatives“ plädieren für Steuererleichterungen, Demokraten eher für höhere Ausgaben.
Steuererleichterungen haben den wesentlichen Vorteil, daß sie viel rascher wirksam sein können als zusätzliche Staatsausgaben. Das gerade beschlossene Stimulusprogramm hat eine Laufzeit von zehn Jahren, es benötigt eine gewisse Anlaufzeit bis Projekte in Auftrag gegeben werden können, der Höhepunkt der Ausgaben wird erst nach einiger Zeit erreicht und insgesamt werden die gesamten Ausgaben erst über eine längere Laufzeit wirksam. Nach Berechnungen des Congressional Budget Office wird das Stimuluspaket im Jahr 2009 „nur“ einen Stimuluseffekt von 185 Mrd. $ (einschl. Steuererleichterungen) aufweisen, und von 399 Mrd. $ im Jahr 2010.
Oft haben in der Vergangenheit diese Verzögerungen bei Konjunkturprogrammen dazu geführt, daß der höchste Stimuluseffekt erst dann zu verzeichnen war, nachdem die Konjunktur bereits wieder in Schwung gekommen war. Mit der Folge, daß die Kapazitäten noch knapper wurden und der inflationäre Druck anstieg. Offen ist natürlich, wie rasch die Konjunktur nach dem gegenwärtigen Einbruch wieder anspringt.
Andererseits wird angeführt, zusätzliche Staatsausgaben seien Steuererleichterungen wegen des höheren Multiplikatoreffektes überlegen. Das hängt natürlich sehr von der Höhe der Sparquote der privaten Haushalte und der Art der Finanzierung der zusätzlichen Staatsausgaben ab. Finanziert der Staat, die zusätzlichen Ausgaben über ein höheres Defizit, sind die stimulierenden Wirkungen tendenziell größer. Höhere Steuereinnahmen zur Reduzierung des Budgetdefizits wirken dagegen kontraproduktiv. Der Multiplikatoreffekt steigt außerdem je geringer die Sparquote. In den letzten Jahren lag die Sparquote der privaten in den USA bei Null, im letzten Quartal 2008 stieg sie allerdings deutlich an, was also den Multiplikatoreffekt zusätzlicher Staatsausgaben dämpfen wird. Außerdem hängt die stimulierende Wirkung zusätzlicher Staatsausgaben vor allem auch von der Aufteilung in Investitions- und Konsumausgaben ab. Höher Ausgaben für den Konsum haben nur eine einmalige Wirkung. Investitionen weisen dagegen einen Multiplikatoreffekt auf.
Insgesamt ist also mehr als fraglich, ob Stimulus- und Bailout-Programme die erhofften Wirkungen zeigen werden. Natürlich kann man von der Politik nicht erwarten, daß sie untätig bleibt und dem wirtschaftlichen Niedergang nur zusieht. Andererseits bietet auch die Wirtschaftsgeschichte kaum Handlungsanweisungen zur Bekämpfung dieser Krise. Selbst hochrangige Politiker in den USA geben mitunter im internen Kreis zu, daß sie eigentlich kein Rezept zur Bekämpfung der Krise hätten. Vielmehr hat man den Eindruck, daß sie so viele Programme wie möglich entwerfen in der Hoffnung, daß sich die eine oder andere Maßnahme als zündende Idee erweisen könnte und daß das schiere Ausmaß der aufgewendeten Mittel irgendwann seine Wirkung entfalten wird. Letztlich stochert man jedoch nur mit dem Stock im Nebel.
